Bańka spółek technologicznych pęka, kiedy kupować akcje? – artykuł ekspercki

 
Coraz więcej niepokojących sygnałów dociera na GPW zza oceanu. W I kwartale 2022 roku amerykański PKB zanotował zaskakujący spadek o 1,4% (ujęcie zannualizowane). Z całą pewnością jest jeszcze przedwcześnie by ogłaszać recesję, prognoza na II kwartał (również w ujęciu zannualizowanym) wynosi +3,0%, a zgodnie z przyjętą praktyką by ogłosić techniczną recesję musi wystąpić jednoczesny spadek wielkości produkcji, dochodów, sprzedaży detalicznej i zatrudnienia, utrzymujący się przez co najmniej pół roku.*
 

Spowolnienia nie widać także w raportach amerykańskich spółek, których wyniki za 1 kwartał 2022 pozostają solidne, 77% z nich przyniosło pozytywne zaskoczenie EPS* (zyski na akcję). Negatywnie zaskakują jednak liderzy wzrostów m.in. Netflix, czy Amazon, których udział w indeksach pozostaje wysoki. Google, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft i Netflix to łącznie nieco poniżej 20% kapitalizacji S&P500. Obecny forward P/E (wskaźnik – cena do prognozowanego zysku za rok 2023) dla tych podmiotów wynosi około 23x, dla porównania cały indeks S&P500 wyceniany jest wyraźnie niżej – 16,5x. Dalsza normalizacja jest możliwa, a udział nadmienionych spółek w indeksie powinien dalej spadać. Jedną z bardziej widowiskowych ofiar technologicznego krachu jest ARK Innovation ETF firmowany przez Cathie Wood, który od szczytów z 2020 roku spadł już ponad 70%. Fundusz w szczycie miał blisko 28 mld USD aktywów, obecnie aktywa to „tylko” 8 mld USD. Stopa zwrotu Funduszu i indeksu S&P500 zrównała się ze sobą i wynosi około +130% na przestrzeni blisko 8 lat.

Indeksy z reguły „przereagowują” – w obie strony.

W dalszej części komentarza postanowiliśmy przeanalizować wskaźniki cena/sprzedaż dla indeksów S&P500 i WIG-u, na tle ich wieloletnich średnich. Postawiliśmy tezę, że indeksy z reguły przereagowują dynamiczne wzrosty lub spadki. Uściślając – powrót do średnich nie kończy się na samej średniej.

Wskaźnik Cena/Sprzedaż (ang. Price-to-Sales, skrót P/S) szacuje się porównując kapitalizację indeksu do przychodów ze sprzedaży jego komponentów z ostatnich 12 miesięcy. Wskaźnik ten wykorzystuje się w szczególności do spółek wzrostowych, które często nie wykazują zysków, ale charakteryzują się szybko rosnącymi przychodami. C/S sprawdza, czy skala wzrostu przychodów nie jest wyolbrzymiona przez inwestorów. Do innych zalet wskaźnika zaliczyć można zdolność do obserwowania poprawy sytuacji w przedsiębiorstwach, pomimo generowania strat (przychody rosną przed zyskami). Przychody są również rzadziej obciążone odpisami i wydarzeniami jednorazowymi, z których zyski powinno się oczyszczać – co rodzi często problemy analityczne. Spółki mają bowiem skłonność do nadużywania „oczyszczonych danych”, a jednorazowe straty okazują się być… wielorazowe. Oczywiście C/S nie jest wskaźnikiem doskonałym, wycena spółki na podstawie przychodów może być zawodna.

 

Weźmy na przykład spółki handlowe, które generują bardzo wysoki obrót, mając marże netto zbliżone do 0%. Podmioty te osiągają korzyści skali mimo niskich rentowności. Mogą łatwo zawyżać swoje przychody, sprzedając towar „bez marży”. Innym przykładem mogą być spółki budowlane, których rosnący portfel zamówień, w przyszłości może okazać się niskomarżowy (koszty teraz, przychody później). Obecnie jest to szczególnie istotne z uwagi na wzrost cen surowców budowlanych i powszechną dyskusję o rewaluacji takich kontraktów w Polsce, której domagają się polskie spółki budowlane.

Poniższy wykres wskaźnika C/S dla indeksu S&P500 wskazuje, że ostatnie lata dobrej koniunktury giełdowej i rosnący udział spółek technologicznych w indeksie doprowadziły do jego rekordowych poziomów, a obecna, dynamiczna korekta zbliżyła go do średniej 5-letniej. Nie jest to jednak naszym zdaniem sygnał kupna i oznaka przereagowania. Od szczytu indeks S&P500 spadł już blisko 17%, ale ostatnie spadki tej skali obserwowane podczas kryzysów lat 2001, 2008 i 2020 doprowadziły do wyraźnego przebicia średniej dla wskaźnika C/S i przereagowania. W roku 2001 spadek licząc od przecięcia średniej 5-cioletniej do minimum wyniósł blisko 38% i trwał 595 dni, w 2008 53% i trwał 448 dni, a w wyjątkowym przypadku 2020 roku (COVID) wyniósł 22% i trwał 13 dni. Uśredniając te trzy przypadki, choć tak mała próba statystyczna jest oczywiście dużym uproszczeniem, przereagowanie może sięgnąć jeszcze 38% po przekroczeniu 5-letniej średniej wskaźnika C/S.

 

Wykres 1. Wskaźnik C/S – indeks S&P500

Źródło: Źródło Bloomberg

 

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja dla indeksu WIG. Poziom wskaźnika C/S sięga minimów historycznych, a średnia 5-letnia została „przecięta” już w styczniu. Atrakcyjność polskiej giełdy potwierdzają również prognozy wskaźnika C/Z dla WIG20 (poziom 6x dla prognozy zysku na 2023 rok). Do powodów słabości polskiego rynku abstrahując od ogólnej dekoniunktury giełdowej spowodowanej wojną w Ukrainie, zaburzonymi łańcuchami dostaw i wzrostem inflacji, należy dodać ryzyka lokalne. Przede wszystkim, naszym zdaniem problemem dla inwestorów jest rozdźwięk pomiędzy ekspansywną polityką fiskalną rządu, a restrykcyjną NBP. Mimo rosnącej inflacji rząd nie wycofał się z wypłaty 14-stki emerytom, a wprowadzone pomysły w zakresie kredytów hipotecznych mogą być istotnym impulsem konsumpcyjnym (8 miesięcy bezpłatnych wakacji kredytowych). Średni kredyt hipoteczny w 2021 roku w Polsce wynosił 334 tys. PLN, co przy obecnym oprocentowaniu daje blisko 2,3 tys. miesięcznych odsetek. Zgodnie z szacunkami ekspertów CitiBank wakacje kredytowe są równoznaczne z obniżką stóp procentowych o 150 punktów, co może znacząco utrudnić walkę z inflacją.

 

Wykres 2. Wskaźnik C/S – indeks WIG

Źródło: Źródło Bloomberg

 

Ryzyka lokalne w połączeniu z inflacją przebijającą 12% w kwietniu, zaskakująco wysokim polskim PKB w 1Q (+8,5% w relacji rdr.) zniechęca do inwestowania na tym rynku. W pesymistycznym scenariuszu bazującym na historycznych ruchach wskaźnika C/S spadki na amerykańskiej giełdzie mogą przereagować o blisko 40%, a polska giełda, mimo tego, że jest atrakcyjnie wyceniana, w otoczeniu dekoniunktury światowych indeksów oraz problemów lokalnych może poruszać się w trendzie horyzontalnym – jednocześnie „outperformując” indeksy zagraniczne.

 

 

Opracowanie

Jakub Liebhart, CFA

Członek Zarządu, Zarządzający Funduszami

EQUES Investment TFI

 

Zobacz podobne: