Dlaczego Hedging to bezpieczeństwo- artykuł ekspercki

 
Hedging to strategia zabezpieczająca przed nadmiernymi wahaniami cen papierów wartościowych, polegająca na doborze do portfela aktywów o przeciwnie skorelowanych trendach – taką definicję można znaleźć w Wikipedii. Celem niniejszej publikacji jest przybliżenie działania mechanizmu hedgingu – czyli zabezpieczenia – pozycji tzn. papieru wartościowego, portfela papierów – ich wartości. Mówiąc prościej odpowiem w nim na pytanie jak inwestować, aby nie tracić pieniędzy. W opracowaniu omówiono strategie zabezpieczające z wykorzystaniem kontraktów futures oraz zaprezentowano jak w praktyce można zastosować te strategie.

 

Inwestorzy stosując strategie zabezpieczające powinni mieć świadomość, że tzw. doskonała strategia zabezpieczająca czyli taka, która całkowicie eliminuje ryzyko – niestety w praktyce jest bardzo rzadko spotykana. Dlatego większość strategii zabezpieczających polega na takim jej skonstruowaniu, aby była jak najbardziej zbliżona do strategii doskonałej.
Na początku konstruowania strategii inwestor powinien ustalić podstawowe parametry – czyli jaką pozycje ma zająć – krótką czy długą, jakimi instrumentami się posłużyć, jaka wielkość pozycji jest optymalna. W opracowaniu przedstawiono strategię typu zajmij pozycje zabezpieczającą i zapomnij o niej (hedge and forget). Takie strategie w przeciwieństwie do strategii dynamicznych nie wymagają kontroli i korygowania pozycji, a więc są łatwiejsze do zastosowania.

 

Poniżej przedstawiono przykład wykorzystania kontraktu futures (przyp. 1) dla zabezpieczenia przed ryzykiem straty na spadku ceny akcji X. (przyp. 2) Strategia polega na stworzeniu pozycji neutralizującej ryzyko w maksymalnym możliwym stopniu. W przykładzie – wzrost ceny akcji powoduje – zysk np. wzrost akcji o 1 powoduje zysk 1000 odwrotnie – spadek ceny o 1 stratę 1000. W celu zabezpieczenia ceny powinno się zająć pozycje krótką (sprzedać kontrakt – short hedges – wówczas druga strona ma obowiązek za 6M kupić od nas instrument po dziś ustalonej cenie) wówczas przy zmianie ceny o 1 będziemy tracić bądź zyskiwać 1000. Jeśli cena akcji spada, wzrost wartości pozycji futures kompensuje stratę na akcji X, jeśli cena akcji rośnie o ten zysk pokrywa stratę na pozycji futures.

 

Strategię tę stosujemy w przypadku, gdy np. kupiliśmy 1000 akcji (lub dowolne aktywo na które istnieje kontrakt) i cena tej akcji wzrosła np. z 50 na 100, ale nie chcemy jej sprzedawać teraz tylko w określonym momencie w przyszłości – za minimum np. 95. Załóżmy, że obecna cena akcji to 100, a cena kontraktów futures na tę akcje to 95, a jeden kontrakt opiewa na 1000 akcji. Wówczas zajmujemy pozycję zabezpieczającą na 1 kontrakt terminowy futures – sprzedając go na rynku (sprzedaliśmy drugiej stronie akcje za 95 z terminem zapłaty 6M). Załóżmy, że za 6m cena akcji wynosi 80. Mamy więc 1000 akcji po 80 czyli 80.000. Realizując warunki umowy kontaktu zyskujemy 15 na akcji (95-80) czyli mamy 95 x 1000 = 95.000.

 

Analogicznie, jeśli cena akcji wzrośnie np. na 115 za 6M mamy 115 x 1000 = 115.000 – warte akcje i stratę na krótkiej pozycji w kontrakcie ( 115-95 = 20, 20 x 1000 = 20.000 ) ale w sumie nasza pozycja ostatecznie wynosi 95.000 ( 115.000-20.000). Zarówno w pierwszej jak i drugiej sytuacji, niezależnie od zmian ceny akcji wartość naszego portfela wynosi 95.000. Przykład ten przedstawiono w tabeli 1.

 

 

Tabela 1. Krótka pozycja zabezpieczająca. ( 1 kontrakt opiewa na 1000 akcji).

Źródło: Opracowanie własne

 

Z kolei transakcje związane z zajęciem długiej pozycji w kontraktach futures ( kupno kontraktu), zwane – long hedges. Takie strategie stosuje się gdy chcemy zagwarantować sobie cenę kupna danego aktywa w przyszłości. Nawiązując do przykładu powyżej – załóżmy, że spodziewamy się, że za 6M akcję wzrosną (obecnie ich nie posiadamy), lub chcemy za 6M kupić dowolne aktywo np. złoto, ryż czy tarcicę itp. – czyli chcemy kupić za 6M 1000 akcji po 95 (mamy 95.000). obecnie te akcje są po np. 90, a kontrakty futures na te akcje po 95. Możemy zagwarantować sobie cenę kupna za 6M zajmując pozycje długą w kontrakcie fututes na 1000 szt. akcji. Naszym celem jest ustalenie teraz ceny zakupu za 6M na poziomie nie większym niż 95. Załóżmy, że za 6M cena tych akcji wyniosła 120. Wówczas wynik transakcji jest następujący : Koszt kupna akcji wynosi 1000×120 = 120.000 (strata – musimy zapłacić 25.000,- (120-95)x1000) więcej za akcje, z drugiej strony zyskujemy na 1 kontrakcie 120-95=25, 25×1000=25.000,- . Czyli nasza pozycja ( pożądana cena zakupu się nie zmieniła) 120.000-25.000=95.000.

 

Co się dzieje gdy cena akcji spada – np. do 80. Wówczas możemy kupić akcje za 80×1000= 80.000, ale ponieważ posiadamy kontrakt na 1000 szt. po cenie 95, to pozorna strata na kontrakcie wynosi 95-80=15,- 15×1000=15.000,- w sumie 80.000 i 15.000, daje mam cenę do zapłaty 95.000 za 1000 akcji.

 

Zarówno w pierwszym i drugim przypadku mamy zagwarantowana sumę rozliczenia. Przykład długiej pozycji zabezpieczającej przedstawiono w tabeli 2.

 

Tabela 2. Długa pozycja zabezpieczająca. ( 1 kontrakt opiewa na 1000 akcji).

Źródło: Opracowanie własne

Łatwiej sobie wyobrazić istotę pozycji długiej w kontrakcie futures jeżeli rozważymy, chęć zagwarantowania sobie ceny kupna w przyszłości konkretnego towaru np. ropy czy gazu. Wyobraźmy sobie, że rok temu zarwaliśmy umowę (nabywając kontrakt futures), że przez najbliższe 2 lata będziemy mieć stałą cenę na paliwo do naszego samochodu np. 5 zł/litr – to już przemawia do wyobraźni.

 

Omawiając hedging może powstać pytanie „po co?” – rozważmy argumenty za i przeciw stosowania transakcji zabezpieczających. Rozważmy argument za i przeciw z poziomu całej spółki. Jeżeli wartość spółki jest w dużym stopniu skorelowana z ceną jakiegoś surowca np. miedzi i w przypadku wzrostu jej ceny spadają jej zyski, rosną koszty czyli jej wartość spada. Teoretycznie akcjonariusze mogą o tym wiedzieć i sami zawrzeć transakcje zabezpieczające – ale tylko teoretycznie – ponieważ jest tu założenie, że akcjonariusz wie to samo co zarząd, a w wielu przypadkach to nie jest prawda.

 

Dodatkowo taka transakcja wiąże się z kosztami, których akcjonariusz może nie być skłonny ponieść. Dlatego w tym przypadku zarząd dbając o wartość spółki (akcjonariuszy), powinien zawrzeć transakcje zabezpieczającą. Z drugiej strony akcjonariusz może posiadać dobrze zdywersyfikowany portfel i być uodporniony na ryzyka napotykane przez spółkę np. mieć w portfelu akcje spółki produkującą miedź, wówczas transakcja zabezpieczająca dokonana przez zarząd spółki jest dla niego niepotrzebna.

 

Drugi przykład dotyczy sytuacji gdy transakcje zabezpieczające nie są stosowane powszechnie (np. przez konkurencje spółki). Firmy dostosowują koszty i produkcję w sposób odzwierciedlający zmiany w gospodarce ( stopy procentowe, koszty surowca, kursy walut), mówiąc kolokwialnie wszyscy jadą na tym samym wózku tj. marże w danej gałęzi są podobne. Spółka, która postanowiła się zabezpieczyć gwarantuje sobie stałą marże – jednak w przypadku gdy wzrost marży jest związany ze wzrostem surowca – strategia zabezpieczająca może okazać się błędem. Wyobraźmy sobie, że producent biżuterii zabezpiecza się przed wzrostem ceny złota, ma stała marżę i stabilne zyski – jednak pozbawia się dodatkowego zysku związanego ze wzrostem ceny złota – czego nie zrobiła konkurencja. Możemy sobie wyobrazić reakcję akcjonariuszy – z zazdrością obserwujących wzrost kursów akcji konkurencyjnych „złotych” spółek i rozmowy zarządu z dyrektorem finansowym:
– po co zawierałeś tę transakcję zabezpieczającą – widzisz ile straciliśmy!
-Noo, ale…, celem tej transakcji było zabezpieczenie przed ryzykiem spadku ceny, a nie osiągnięcie dodatkowego zysku.
– Nie obchodzi mnie to, akcjonariusze spodziewali się wyników jak u konkurencji – przez twoje działania straciliśmy miliony…
– Ale ja chciałem tylko…
Nie obchodzi mnie co chciałeś…

No i widzimy, że wszystko zależy od punktu widzenia.

 

Omawiając hedging należy wspomnieć o ryzyku bazy i współczynniku zabezpieczenia.
Jak już wspomniano doskonała strategia zabezpieczająca czyli taka, która całkowicie eliminuje ryzyko w praktyce jest bardzo rzadko spotykana powodem tego jest głownie tzw. ryzyko bazy -wynika ono z następujących czynników:

 

• Aktywa, które chcemy zabezpieczyć mogą nie być identyczne jak opiewające na nie kontrakty futures.
• Okres zapadalności aktywów bazowych i kontraktów może być inny (wówczas w danym dniu cena aktywów i kontraktu może być inna).
• Inwestor może być zmuszony sprzedać (zamknąć pozycję) kontrakt wcześniej niż w terminie realizacji.

 

Te trzy aspekty pozwalają zdefiniować ryzyko bazy:

 

Baza = Cena aktywów zabezpieczanych – Cena terminowa (kontraktów)

 

Jeżeli obie ceny są równe, wówczas – ryzyko bazy nie występuje – jest równe zero.

 

Baza może też przybierać wartości dodatnie lub ujemne. Gdy cena terminowa jest wyższa (contango) baza ma ujemną wartość – osłabienie bazy ( weakening of the basis) i odwrotnie jeżeli cena aktywów bazowych (backwardtion) jest wyższa mamy do czynienia z dodatnią bazą – wzmocnienie bazy (strenghting of the basis). Różnice w cenie mogą rosnąć lub maleć jednak zawsze w terminie wykupu cena aktywów i kontraktu są równe. (rysunek 1)

 

Rys. 3. Contango i backwardation jako efekt ryzyka bazy.

Źródło: sdbullion.com

 

Powyższe powoduje, że zmiany wartości bazy mogą zarówno poprawić, jak i pogorszyć sytuację inwestora. W przypadku krótkiej pozycji zabezpieczającej (sprzedaż kontraktu) wzmocnienie bazy – poprawia sytuację inwestora, osłabienie bazy – pogarsza. Odwrotne zjawisko występuje w przypadku długiej pozycji zabezpieczającej (kupno kontraktu) – wzmocnienie bazy powoduje pogorszenie, zaś osłabienie bazy poprawienie sytuacji inwestora. Dlatego istotne jest to, aby okres zapadalności kontraktu i instrumentów bazowych były jak najbliższe (ideałem jest w tym samym dniu) oraz aby aktywa bazowe były „identyczne” jak te na które opiewa kontrakt. To, że w praktyce jest to rzadko spotykane pozwala zrozumieć, dlaczego doskonałe strategie zabezpieczające istnieją tylko w teorii.

 

Ostatnim aspektem pozostającym do omówienia dotyczącym hedgingu jest ważny tzw. Współczynnik zabezpieczenia.
Współczynnik zabezpieczenia (hedge ratio) jest ilorazem wielkości pozycji zajętej w kontraktach futures do wielkości pozycji zabezpieczanej. W opisywanym przykładzie współczynnik wynosił 1 inwestor zabezpieczał pakiet akcji – 1000 szt. jednym kontraktem opiewającym na 1000 szt. Nie zawsze (rzadko) tak jest. Po pierwsze, nie zawsze możemy chcieć zabezpieczyć pozycję w 100% lub np. gdybyśmy w naszym przypadku posiadali np. 1200 szt. akcji to 1 kontrakt nie zabezpieczył by jej w całości, zaś 2 kontrakty były by ponad potrzebę.

Ponadto, co najważniejsze optymalna wartość współczynnika zabezpieczenia zależy od wartości korelacji pozycji zabezpieczającej i kontraktu oraz od stosunku odchylenia standardowego tych dwóch wielkości. (patrz wzór poniżej).

 

Rys. 4 wartość współczynnika zabezpieczenia i kontraktu oraz od stosunku odchylenia standardowego

Źródło: Opracowanie własne

 

Z powyższego wzoru można wnioskować, że w przypadku, gdy korelacja wynosi 1 i odchylenia standardowe są równe (w rzeczywistości kontrakt powinien reagować 1:1 na zmianę ceny instrumentu bazowego) to współczynnik zabezpieczenia jest równy 1. W naszym przypadku, gdy wahania ceny akcji i kontraktu są różne np. kontrakt ma odchylenie standardowe 2x większe od akcji hr = 0,5 ( 1 x ½) wynika to z faktu, że zmiana ceny terminowej jest dwukrotnie większa niż zmiana ceny gotówkowej. Rysunek 2 przedstawia zależność pomiędzy współczynnikiem zabezpieczenia, a ryzykiem zajmowanej pozycji (mierzonej wariancją).
Rozpatrzmy konkretny przykład z GPW w Warszawie dla zastosowania powyższego i poniższych wzorów. Załóżmy, że spodziewamy się wpływu środków w kwocie 100.000 PLN w czerwcu 2023 i będziemy to chcieli zainwestować w akcje na GPW – np. wchodzące w skład indeksu WIG 20 ( 20-największych płynnych spółek na GPW). Obecnie cena takiego „pakietu” odzwierciedlona jest w wartości indeksu WIG 20, który wynosi 1667 (przyp. 5). Na GPW notowany jest kontrakt wygasający w czerwcu 2023 o symbolu FW20M2320. Cena jednego kontraktu opiewa na wartość indeksu razy mnożnik (w przypadku WIG20 mnożnik = 20x), a więc mamy wartość 1-kontraktu – 1667 x 20 = 33.340 x 3 = 100.200 – kupując 3 kontrakty gwarantujemy sobie w czerwcu 2023 kupno (konkretnie rozliczenie ceny) tych akcji w cenie 1667 (przeznaczymy na to 100.000). Jak będzie wyglądał w tym przypadku współczynnik zabezpieczania: ponieważ korelacja pomiędzy kontraktem na WIG20, a akcjami WIG20 wynosi 1 oraz odchylenie obu walorów jest równe np. 0,2 to nasze h wyniesie 1.

 

h = 1 x 0,2/0,2 = 1

 

Sytuacja zmieni się, gdy chcemy kupić tylko np. 5 akcji wchodzących w skład tego indeksu. Wówczas zmieni się korelacja załóżmy z dużym prawdopodobieństwem, że nie wyniesie ona już 1 tylko około 0,8 – czyli nasz portfel z 5 akcji z WIG 20 będzie reagował w 80% na zmiany indeksu WIG 20. Również odchylenia standardowe nie będą już równe. Tu z dużym prawdopodobieństwem możemy założyć, że nasz portfel będzie reagował bardziej (będzie miał większą zmienność niż WIG20) np. 0,4 wówczas wzór wygląda następująco.

 

h = 0,8 x 0,4/0,2 = 1,6

 

 

Wykres 5. Zależność pomiędzy współczynnikiem zabezpieczenia a ryzykiem zajmowanej pozycji (mierzonym wariancją).

Źródło: Opracowanie własne

 

Podsumowując efektywność strategii zabezpieczającej (hedge effectiveness) definiujemy jako tę część wariancji wyeliminowaną w wyniku zastosowania strategii zabezpieczającej. Wówczas przekształcony wzór przybiera postać :

 

Efektywność = p2 = hr2 x qf2/qs2

 

w naszym przykładzie przy korelacji 1 otrzymamy:

Efektywność = 12 = 12 x 0,22/0,22 =1

 

w przypadku korelacji 0,8 i różnych odchyleń standardowych:

 

Efektywność = 0,82 = 1,62 x 0,22/0,42 = 0,64

 

Oznacza to, że nasza pozycja jest zabezpieczona już tylko w 64% – mówiąc ogólnie – nie jest to dobrze przeprowadzony hedging. W tym przypadku rozwiązaniem jest określenie optymalnej liczby kontraktów, aby w jak największym stopniu zbliżyć się do doskonałego zabezpieczenia.

 

Współczynnik h w przypadku dostępności danych historycznych oblicza się na ich podstawie. W przeciwnym przypadku należy dokonać niezbędnych obliczeń. (przyp. 6)

 

 

N = h N_A / Q_F

 

W przypadku przykładu z kontraktem FW20M2320 – ilość kontraktów dla max. 100% zabezpieczenia wyniesie:

 

Korelacja 1,                   N = 1 x 100.000/33.400 = 2,99 – czyli zakup  3 kontraktów.

Korelacja  0,8                   N = 1,6 x 100.000/33.400 = 4,79 – czyli zakup 5 kontraktów.  

 

Widzimy, że w przypadku, gdy korelacja jest inna niż 1 będzie występować pewne niedopasowanie, ponieważ jeden kontrakt jest niepodzielny i będziemy zmuszeni zaokrąglić ich liczbę do jedności co zawsze spowoduje, że strategia zabezpieczająca nie będzie doskonała.

 

Podsumowując – Hedging ma głównie zabezpieczyć przyszłą cenę aktywów na określonym poziomie dla określonej transakcji – najczęściej wykorzystuję się do tego kontrakty futures. (przyp. 7). Krótką pozycję zajmujemy, gdy chcemy odnieść zysk (zabezpieczyć stratę) w przypadku spadku ceny. W odwrotnej sytuacji (wzrost = strata) zajmować należy długą pozycje. Generalnie strategie zabezpieczające powinny być traktowane przychylnie przez inwestorów i zarządy spółek. Jednak zawsze istnieć będą argumenty za i przeciw. Stosując hedging należy pamiętać o ryzyku bazy – różnice pomiędzy ceną gotówkową i terminową jak również niezgodności czasowej pomiędzy zapadalnością instrumentu bazowego i kontraktu futures. Pod uwagę należy wziąć współczynnik zabezpieczenia, który powinien być tak ustalony, aby minimalizować całkowitą wariancję zajmowanej pozycji. Używając kontraktów futures należy mieć na uwadze ich optymalną ilość, co nie zawsze jest równe jedności. Dlatego zabezpieczana pozycja z reguły nie jest zabezpieczona w 100%-ach. Ważnym aspektem jest płynność kontraktów i termin ich realizacji. Jeżeli nasza pozycja bazowa ma trwać dłużej niż kontrakt potrzebne będzie zamknięcie pierwszego kontraktu i natychmiastowe otworzenie nowego, co też wiąże się z dodatkową niepewnością. I najważniejsze na koniec – wysoka skuteczność strategii zabezpieczającej występuje wówczas, gdy istnieje wysoka – bliska jedności – korelacja pomiędzy ceną gotówkowa a ceną terminową.

 

Opracował:

Ryszard Żabiński

Doradca Inwestycyjny, CIIA

Prosper Capital Dom Maklerski S.A.

 

Przypisy:

1. Dla przejrzystości przykładu pominięto ceny transakcyjne kontraktu, definicje i szczegółowe parametry – celem opracowania jest przedstawienie istoty hedgingu – czytelnika zainteresowanego szczegółami odsyłam: Hull. J. Kontrakty terminowe i opcje WIG-PRESS 1998 s.91-118.
2. Zakładamy, że istnieje taki kontrakt – w praktyce kontrakty przeważnie istnieją na akcje płynnych spółek, a parametry są określane przez zarządy poszczególnych giełd.
3. Zamknięcie pozycji odbywa się najczęściej poprzez zawarcie odwrotnej transakcji tj. kupna kontraktu wówczas pozycja wynosi zero. lub poprzez fizyczną dostawę towaru w danej cenie, w przypadku papierów wartościowych rozlicza się różnice w cenie. Pierwotny cel powstania i wykorzystywania kontraktów polegał na tym aby zagwarantować sobie – najczęściej w rolnictwie – niezmienioną cenę kupna lub sprzedaży towaru w następnym sezonie – obecnie mało kto o tym pamięta i kontrakty futures służą głównie do spekulacji czyt. hazardu.
4. Zamknięcie pozycji odbywa się najczęściej poprzez zawarcie odwrotnej transakcji tj. kupna kontraktu wówczas pozycja wynosi zero. lub poprzez fizyczną dostawę towaru w danej cenie, w przypadku papierów wartościowych rozlicza się różnice w cenie. Pierwotny cel powstania i wykorzystywania kontraktów polegał na tym aby zagwarantować sobie – najczęściej w rolnictwie – niezmienioną cenę kupna lub sprzedaży towaru w następnym sezonie – obecnie mało kto o tym pamięta i kontrakty futures służą głównie do spekulacji czyt. hazardu.
5. Dane 19.07.2022 stooq.pl
6. Czytelnika zainteresowanego szczegółami odsyłam: Hull. J. Kontrakty terminowe i opcje WIG-PRESS 1998 s.105-109.
7. Istnieją też kontrakty forward – zasadnicza różnica pomiędzy nimi polega na tym, że fututes mają wystandaryzowane ( np. przez giełdy) parametry natomiast forward są zawierane pomiędzy dwoma stronami na „dowolnych” warunkach – dlatego są bardziej elastyczne ale z reguły koszt ich zakupu wyższy. Do hedgingu można też wykorzystywać inne instrumenty pochodne np. opcje put i call.

Zobacz podobne: