Dywersyfikacja a różnorodność to jak befsztyk tatarski a befsztyk z podgardla – artykuł ekspercki

 
Niniejsze opracowanie przedstawia jak inwestorzy w potocznym znaczeniu pojmują dywersyfikację, jak to pojmowanie prowadzi do błędnego przekonania, że to ilość składników portfela daje bezpieczeństwo – artykuł udowadnia, że jest to złudne bezpieczeństwo, ponieważ ilość nie jest dywersyfikacją. Dywersyfikacją jest brak lub odwrotne powiązania (korelacja) poszczególnych składników portfela. Brak tej wiedzy w konsekwencji prowadzi do strat w inwestycjach.
 

 
Jeżeli przychodzimy do restauracji i zamawiamy befsztyk tatarski – to pewnie lubimy tę potrawę, znamy jej smak, wiemy z jakich składników powinna być zrobiona, sposób podania itp.
 
A powinno to wyglądać mniej więcej tak – z około 100g zeskrobanej nożem na drewnianej desce (nie siekanej i nie mielonej) polędwicy wołowej (befsztyk tatarski powinien być z tego kawałka mięsa, którego tylko około 1,5-2kg “zawiera” około 400-500 kilogramowy wół – to dlatego jest taka droga). Następnie na talerzu tworzymy owalny surowy kotlecik z wgłębieniem, a w nim delikatnie umieszczamy surowe całe żółtko, obok garstka siekanych korniszonów, marynowanych prawdziwków, cebulki, trochę musztardy, sól, pieprz, ociupina wody i oleju, świeże pieczywo… i każdy samodzielnie sobie miesza doprawia i zajada ma się rozumieć.
 

Rys 1. Mięso wołowe

Źródło: Canva.com

 
W żadnym razie nie można zapomnieć o najważniejszym – do tego koniecznie po posiłku należy wypić 50g zimnej wódki – bo ścina surowe białko żółtka i mięsa i ponoć w ogóle odkaża, a niektórzy mówią, że jest dobra hmmm? Wszystko inne np. mielone inne mięsa – pośledniejszego gatunku – często z karkówki też możemy spotkać w nie befsztyku tatarskim, bez surowego żółtka, z vegetą z Chablis, czy z Proseco – nie jest befsztykiem tatarskim chociaż potocznie taka nazwa funkcjonuje powszechnie.

 

Ale do rzeczy.

 
W 1952 roku Harry Markowitz profesor na MIT w “Jurnal of finance” przedstawił – Teorię portfela wielu spółek – dzięki której w 1990 roku został laureatem Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii. Aby ją przedstawić musiał określić takie parametry jak: oczekiwane stopy zwrotu z każdej spółki – to nasza polędwica, wariancję (odchylenie standardowe ), stopy zwrotu każdej spółki – to nasze przyprawy i dodatki oraz współczynnik korelacji stóp zwrotu każdej pary spółek – tak tak, to nasza wódka bez której jak wiemy nasza potrawa (teoria portfelowa) nie ma sensu.

 

 
Stosując obliczenia stwierdził, że ryzyko portfela (możemy stracić całą kasę = zepsuć potrawę) zależy nie tylko od poszczególnych ryzyk składników portfela (podkreślmy, że składnikami jego portfela są akcje spółek mające dać nam określoną stopę zwrotu – jakie, o tym dalej – czyli nasza polędwica wołowa) lecz również od współczynników korelacji stóp zwrotu składników portfela, przy czym im więcej ujemnych lub niewielkich dodatnich współczynników korelacji stóp zwrotu, tym mniejsze ryzyko. Upraszczając – wnioski jakie wyciągnął były następujące: aby zmniejszyć ryzyko portfela należy wybierać takie instrumenty pomiędzy którymi będzie jak najmniej powiązań, a najlepiej jak będą one odwrotne (czyli korelacja będzie ujemna- ponieważ wówczas, nie stracimy kasy, a nasza potrawa z tych dobrych składników będzie wyborna.

 
 

Powstaje pytanie jakie spółki (mięsa) wybrać do portfela – na gruncie teorii Markowitza. Następcy zilustrowali to w teorii modelu CAPM:

 

• inwestorzy przy podejmowaniu decyzji kierują się oczekiwaną stopą zwrotu i ryzykiem (q) portfela, (wiedzą jakie stosować mięso – że tylko polędwicę wołową),
• akcje i inne instrumenty są doskonale podzielne co oznacza, że można kupić część pojedynczej akcji, (to znaczy, że mamy kuchnię i cały sprzęt do sporządzenia potrawy),
• istnieje jedna wolna od ryzyka stopa procentowa, przy której możemy zaciągać pożyczki i udzielać pożyczek (to znaczy, że mięso do naszej potrawy jest ogólnie dostępne),
• pomija się podatki i koszty transakcji (to my sami zrobimy potrawę bez kosztów),
• wszyscy inwestorzy podejmują decyzję na ten sam okres. (znany jest czas inwestycji)
• wszystkie informacje są dostępne dla wszystkich inwestorów (to oznacza, że wszyscy wiedzą gdzie mogą kupić i po jakiej cenie składniki potrawy),
• inwestorzy mają jednorodne oczekiwania, co oznacza, że ich oszacowania oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka, korelacji są takie same (to najważniejsze bo oznacza, że wiemy z czego i jak zrobić naszą potrawę !).

 

 
Ten ostatni punkt to wszystko co najważniejsze. Bo jeżeli nie wiemy z czego i/lub nie potrafimy zrobić potrawy lub co gorsze kupujemy podgardle i usiłujemy z niego zrobić tatara to po prostu nie może się udać i całe nasze rozważania tracą sens.
Dlaczego? – no to po kolei – jeszcze raz zobaczmy poprawny przepis na portfel (potrawę) i jak to wygląda w większości przypadków u tzw. inwestorów.
Inwestorzy przy podejmowaniu decyzji kierują się oczekiwaną stopą zwrotu i ryzykiem (q) portfela,
(wiedzą jakie stosować mięso – tylko polędwicę wołową).
 
Zastosowanie metody Markowitza wiąże się z koniecznością szacowania przyszłych stóp zwrotu i odchyleń standardowych na podstawie danych z przeszłości (tu zalecane jest obliczenie stóp zwrotu, odchyleń standardowych, korelacji z minimum 12 miesięcy najlepiej z akcji spółek notowanych na rynku płynnym w Polsce, najbliższy jest WIG20, a Markowitz miał na myśli coś na wzór S&P 500. Nie ma jednak żadnej gwarancji, że dane z przeszłości okażą się adekwatne dla przyszłości. Co to znaczy? A to znaczy, że aby móc poprawnie zdywersyfikować portfel należy obliczyć wszystkie te parametry.

 

Powstaje pytanie: czy w ogóle można obliczyć te parametry dla np.: papierów wartościowych, nie będących przedmiotem oferty publicznej – akcji, obligacji, SPV, PDA, PP, warrantów subskrypcyjnych, udziałach w sp. z o.o., wierzytelnościach, czy w końcu z niewystandaryzowanych instrumentach pochodnych?
 

 

Czyli w naszej konwencji czy z podrobów można zrobić befsztyk tatarski.

 

Odpowiedź jest jednoznaczna – nie można policzyć parametrów dla powyższych instrumentów zgodnie z teorią Markowitza. Co za tym idzie nie ma tu mowy o dywersyfikacji, a i owszem różnorodność jest bardzo duża bo są potrawy z kiszki, płucek, nerek, podgardla i bez sarkazmu mogą być całkiem dobre ale na pewno to nie befsztyk tatarski.(czyt. zdywersyfikowany portfel). Bo cała istota polega na tym, że jak coś jest podobne do czegoś to nigdy nie jest tym czymś.

Rys 1. Rys 1. Spadek ryzyka portfela w zależności od ilości składników (walory nie są ze sobą silnie skorelowane).

 

Na rysunku nr 1 bystry umysł dostrzeże, że tylko na początku zwiększenie liczby składników portfela prowadzi do stosunkowo dużych efektów w postaci spadku ryzyka portfela. Od pewnego momentu około 15 pozycji spadki ryzyka są niewielkie – może nastąpić tzw. przedywersyfikowanie -mówiąc inaczej ryzyko portfela złożonego z 10-15 instrumentów o niskiej korelacji jest w praktyce takie same jak złożonego z tysiąca nieskorelowanych instrumentów.
 
Powyższe pozwala wysnuć wniosek, że portfel złożony z dwóch składników o niskiej korelacji jest bezpieczniejszy – ma niższe ryzyko (np. akcje producenta lodów i akcje producenta parasoli – jeżeli świeci słońce rosną akcje producenta lodów, jeżeli pada deszcz rosną akcje producenta parasoli, a wartość portfela się nie zmienia) niż portfel złożony np. ze stu projektów o silnie dodatniej korelacji.

 
 

Warto rozszerzyć wybrane założenia rozszerzenia teorii portfelowej, które bywają nieoczywiste:

 

• istnieje jedna wolna od ryzyka stopa procentowa, przy której możemy zaciągać pożyczki i udzielać pożyczek (to znaczy, że mięso do naszej potrawy jest ogólnie dostępne) – w teorii tak w praktyce nie. To znaczy, że inwestor dysponuje środkami za które może zakupić dowolny instrument dla którego alternatywą jest inwestycja wolna od ryzyka. Tu warto wspomnieć, że już obecnie “pojawiają” się lokaty na 2,5%-3,5%, a (a Wibor za 12m już ponad 4% co potwierdza również wycena obligacji OK0423 i OK0724), a co będzie jak za 3-4 kwartały gdy będą lokaty na 5% ( tudzież bony skarbowe, obligacje SK) – jak wówczas zachowa się inwestor, który do tej pory kupował nie wiedząc, że to niezdywersyfikowane nie befsztyki, które “może” zarobią 5-8%.

• inwestorzy mają jednorodne oczekiwania, co oznacza, że ich oszacowania oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka, korelacji są takie same (to najważniejsze bo oznacza, że wiemy z czego i jak zrobić naszą potrawę !),

 
Tu jest cały klucz do zrozumienia dywersyfikacji- bo jeżeli nie oszacowano (bez względu na wszystkie okoliczności) zmiennych modelu, to po prostu zrobiono podgardle, może i pyszne ale nazwano tę potrawę befsztykiem. Skoro więc nie można wyliczyć tych zmiennych (nie mamy polędwicy wołowej) to nie mówmy, że dywersyfikujemy (że robimy befsztyk tatarski) po prostu wybieraliśmy różne instrumenty do swojego portfela, ale tylko przypadkowo może się zdarzyć, że ten portfel jest dobrze zdywersyfikowany (może się zdarzyć, że pani ekspedientka zapakuje nam polędwicę zamiast podgardla). Ponieważ każdy projekt może upaść niezależnie od innego.
 
Czytelnik może powiedzieć, że to tylko teoria i że to nieistotne, ale wyobraźmy sobie, że jest rok 2016 inwestujemy w „dobrze zdywersyfikowany” portfel instrumentów finansowych pewne środki – jest tam 15 instrumentów : 2 fundusze FIZAN, 4 akcje spółek nie notowanych na giełdzie, 9 obligacji korporacyjnych – każda z innej branży budownictwo, wierzytelności, energetyka, surowce, nieruchomości – 4 projekty – i myślimy – jesteśmy przekonani, że to dywersyfikacja – ale jest to tylko różnorodność, bo okazuje się, że korelacja wynosi 1 tzn. każdy projekt ma wysokie ryzyko specyficzne, które w 50% się materializuje. Właśnie tak 50% projektów upada – na każdym 100% straty – dlaczego bo żyliśmy w przekonaniu, że to befsztyk tatarski, a teraz już wiem, że to była kiszka (bo to był mój portfel). Dlaczego – bo słowo dywersyfikacja określa ni mniej ni więcej tylko to, że posiadamy portfel złożony z kilkunastu akcji blue chipów z np. S&P500 i spełnione są założenia teorii H. Markowitza i że warunki są idealne i… co najgorsze, że inwestor jest racjonalny. Bo parafrazując słowa Arystotelesa należy pamiętać, że różnica pomiędzy tymi co wierzą, a tymi co wiedzą jest taka, że ci pierwsi wierzą, że rzeczy tak się mają, a ci drudzy wiedzą jak się rzeczy mają.

 

Opracowanie

Ryszard Żabiński
Doradca Inwestycyjny CIIA
Prosper Capital Dom Maklerski S.A.

Zobacz podobne: