Makroekonomiczne spojrzenie na rynek deweloperski w Polsce

Na pewno dla wielu z nas rok 2020 będzie zapamiętany na bardzo długo. Nietypowość wydarzeń tego okresu była na tyle istotna, że będziemy następnym pokoleniom opowiadać historie i emocje towarzyszące tej całej sytuacji. Dla rynków kapitałowych jednak nie była to wielce odmienna historia od poprzednich. W momencie największej paniki, gdy kupowano zapasy żywności i środków czystości pojawiło się wiele okazji na rynkach kapitałowych. Działo się to, gdy przecena dzienna największych indeksów rzędu -5% była w zasadzie naturalna, a obligacje korporacyjne mocno taniały. Tak jak to bywa w trudnych momentach, z aspektami behawioralnymi nie umiało sobie poradzić zarówno wielu inwestorów, jak i profesjonalistów. W związku z tym pojawiały się okazje dla odpornych nerwowo i tych, którzy mogli pozwolić sobie na utratę 30% kapitału zainwestowanego w kilka dni.

 

W praktyce była możliwość kupna niektórych obligacji notowanych na rynku Catalyst grubo poniżej 90% za nominał obligacji (np. kupno obligacji za 90 zł o nominalne 100 zł płacącej kupon w wysokości stawki WIBOR + marża). Nie było rzadkością osiągnięcie stopy YTM obligacji (rentowności brutto do wykupu) w wysokości prawie dwucyfrowej od emitentów o jakich dzisiaj zabiegają wszyscy (Kruk, PCC Rokita, Alior Bank, Echo, Lokum). Roczne obligacje Getin Banku dawały możliwości zarobku rzędu 20% w rok (tutaj okazja korespondowała do słabych wyników finansowych i bazy kapitałowej banku). Byli wśród nich przedstawiciele z sektora rynku nieruchomościowego. Na tego typu okazję przyjdzie nam poczekać zapewne długo. Jednak inwestowanie to „tu i teraz” i jest to praca prospektywna. Czy zatem aktualna sytuacja rynku nieruchomości mieszkaniowych, a pośrednio działania deweloperów, są bezpieczne dla kapitału ulokowanego w ten sektor?  

 

Już dziś zespół analiz Domu Maklerskiego Prosper Capitał możeme powiedzieć z pewnością, że w porównaniu do innych sektorów gospodarki, deweloperzy mieszkaniowi przeszli kryzys 2020 roku bezobjawowo. Ich projekty były bardzo pożądane przez klientów, co miało swoje odzwierciedlenie w cenach uzyskiwanych na rynku pierwotnym, a także ilości lokali gotowych w zapasach. Nadal popyt na mieszkania jest kreowany wieloma czynnikami jakie wpływały na niego w poprzednich okresach. Najważniejszymi są:

• Rekordowo niskie środowisko stóp procentowych. Nieruchomości z racji relatywnej stabilności swojej wartości często służą jako zabezpieczenie zobowiązań (głównie mającego źródło jako środki uzupełniające na ich zakup). Obecnie koszty tych zobowiązań są bardzo niskie co poprawia rentowność transakcji kupna i sprzedaży (tzw. flip-a na nieruchomości) a także klasycznego najmu. Z racji jednak tego, że większość kredytów jest oparta o stawki WIBOR plus marża koszt zadłużenia może wzrosnąć w przyszłości. Co więcej kredyty inwestycyjne mają wbudowane minimalne stawki w wysokości marży kredytu. Tak więc nawet gdyby koszt pieniądza był ujemny to klienci muszą zapłacić stawkę minimalną w wysokości właśnie marży do stawki WIBOR. Dość zaskakująco jednak po ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) pojawiły się komentarze sugerujące możliwość obniżenia stóp z 0,1% do 0%. Efekt takiej obniżki były minimalnie pozytywny dla kalkulacji pojedynczej rentowności inwestycji nieruchomościowej jednak w skali całej gospodarki „przesuwa” to znacznie pewne przepływy pieniężne pomiędzy podmiotami gospodarczymi.
• Polacy z racji swojej skromnej wiedzy dot. rynków kapitałowych preferują nieruchomości jako aktywo, które rozumieją (namacalność, zrozumienie przepływów pieniężnych tego aktywa). Zakup mieszkania jest dla nich alokacją kapitału dającą relatywne bezpieczeństwo ochrony kapitału. To subiektywne poczucie bezpieczeństwa wynika z tego, że wycenę nieruchomości robi się tylko w momencie sprzedaży nieruchomości (niezależnie od tego czy była to nieruchomość inwestycyjna czy na potrzeby własne) a zysk na kapitale (ang. capital gain tj. pomijając możliwy do uzyskania przychód z czynszu najmu) tej inwestycji np. rzędu 20% w perspektywie 10 lat jest traktowany jako atrakcyjny (bo jednorazowy) a w przeliczeniu rocznym jest to skromny zarobek oscylujący 1,85% (czyli jeszcze niedawno tyle ile można było zarobić na lokatach). Zauważmy, że patrząc na ceny rynku pierwotnego (wykres w dalszej części tekstu) w okresie IVQ2008 do IVQ2020 wzrosły o jedynie 10% co pokazuje, jak ważny jest także moment kupna nieruchomości. Ponadto w inwestycjach nieruchomościowych pomija się pozycje kosztowe takie jak podatki (np. PCC), koszty notarialne czy koszt zaangażowania swojego czasu. Po prostu pojmowanie samej nieruchomości jest rozumowane poprzez heurystyki pomijające często bardzo istotne kalkulacje czy aspekty. Ponownie mamy do czynienia z finansami behawioralnymi.
• Odroczenie konsumpcji wynikłej z lockdown-u a także nieatrakcyjność inwestycji pozbawionych ryzyka (np. depozyty bankowe). Efektem tego jest prowokowanie inwestorów czy też zwykłych Kowalskich do inwestycji w bardziej ryzykowne aktywa. Jest to groźny aspekt obniżki stóp procentowych ponieważ inwestorzy mogą alokować środki zbyt agresywnie i przy możliwej prawdziwej dekoniunkturze giełdowej oraz gospodarczej mogą ponieść straty, których w innym wypadku by nie ponieśli ponieważ nie zostaliby „wypchani” pośrednio w ryzykowniejsze aktywa. O problemie tym wspomniał ostatnio członek RPP Pan Eugeniusz Gatnar, odpowiadając na możliwość ponownego obniżenia stóp procentowych. Pomijając moralność obniżki stóp (dotychczasowej i jak i rozważanej po ostatnich słowach Pana Glapińskiego) powyższy czynnik jest kolejnym budującym popyt na produkty deweloperów. Zamożniejsza część Polaków dodatkowo zdążyła zaoszczędzić sporo środków nie wydając jej na różne rozrywki czy wyjazdy zakazane podczas pandemii. Środki te będą szukały ujścia w zakupie nieruchomości na potrzeby inwestycyjne.
• Stosunkowo stabilnej sytuacji na rynku pracy. Pomimo wielu wad prezentacyjnych jakim jest wskaźnik (odczyt) bezrobocia to przesłanki z niego płynąc są optymistyczne. Bezrobocie wzrosło co prawda do 6,1% w lipcu 2020 roku z poziomu 5,5% w lutym tegoż roku jednak w porównaniu do innych gospodarek był to wzrost delikatny (abstrahując od różnic w prawie pracowników w różnych krajach). Odczyt z grudnia 2020 wskazuje na bezrobocie rzędu 6,2% i wskazuje na pewną stabilizację. Obecne poziomy bezrobocia lepiej można porównać z historycznymi odczytami jakie miały miejsce w Polsce. Wtedy też poziom 6,2% nie będzie się wydawać nam zbyt duży. Ta stabilność wskaźnika utrzymuje popyt na mieszkania w zakresie zaspokojenia podstawowych potrzeb jakim są własne cztery ściany.
• Luzowanie polityki kredytowej banków. Pojawia się coraz to więcej ofert pozwalających kupić mieszkanie osobom posiadającym mniejsze oszczędności i zdolności kredytowe. Obniżenie poziomu wkładu własnego do 10% z 20% wartości nieruchomości będzie sprzyjać zakupom nieruchomości przez osoby mniej usytuowane ale także te bardziej dotknięte pandemią. Efekt ten powinien być znacznie mniejszy dla kupna mieszkania pod najem z racji tego, że często marża do stawiki WIBOR dla kredytu z poziomem kapitału własnego 10% względem tego z poziomem 20% jest około 40% wyższa. Taki wzrost marży bardzo mocno zakłóca opłacalność najmu poprzez bardzo wysoki poziom długu. Luzowanie polityki kredytowej jest pośrednio spowodowane obniżką stóp procentowych. Instytucje bankowe aby ratować swoją rentowność będą szukały dochodów prowizyjnych (np. poprzez podwyżkę marż kredytowych ale ilości udzielonych kredytów). Kredyty hipoteczne są jednymi z lepiej spłacających się kredytów i agresywna polityka kredytowa w tym zakresie może przynieść lepsze skutki niż luzowanie wymogów w kredytach gotówkowych.

 

Jakie mamy perspektywy dla tego sektora? W najbliższych miesiącach bardzo prawdopodobne będzie luzowanie gospodarek. Spowoduje to powrót (zapewne większości) pracowników do biur a to z kolei co powinno sprzyjać stawkom czynszów najmu osiąganym w największych miastach Polski. To dodatkowy czynnik jaki może wpływać pozytywnie na przyszłe ceny nieruchomości. Bardzo często pewnym indykatorem w zakresie przewartościowania rynku nieruchomości są wskaźniki ceny mieszkań do stawek czynszu najmu. Zależność jaką badają te wskaźniki to kwestia czy stawka czynszu jest adekwatna do ceny nieruchomości. Jeśli stawka ta będzie zbyt niska cena nieruchomości powinna spaść, jeśli zbyt duża, cena nieruchomości powinna wzrosnąć tak aby pewna proporcja została zachowana. Wskaźniki takie opierają się o racjonalne podejście do użytkowania mieszkań. Warto przy tym pamiętać, że cześć inwestorów nie kupuje nieruchomości wyłącznie w celach inwestycyjnych i dlatego wskaźniki te nie dadzą pełnej odpowiedzi w zakresie czy nieruchomości są atrakcyjne. Niemniej jednak warto pamiętać, że czynsze w ostatnim czasie nie nadążały za cenami nieruchomości a dywergencja (odchylenie) w tym zakresie została wzmocniona poprzez pandemię. Problem ten nie dotyczył tylko Polski ale także całej UE. Fakt wzrostu cen nieruchomości ma zatem swoje źródło w aktualnej polityce monetarnej rządów (dodruk pustego pieniądza) a swoje odbicie ma to w tym, że z raportów deweloperów wynika, iż nawet około 40% lokali mieszkalnych jest kupowane za gotówkę.

 

Jakie są dodatkowe zagrożenia wynikłe z praktycznie zerowych stóp procentowych? Zerowe stopy powodują, że w momencie pojawienia się kryzysu banki centralne nie będą miały już możliwości obniżenia kosztu pieniądza i pobudzenia gospodarki. Mogą one jedynie dodrukowywać pusty pieniądz (już i tak to robią) ale efekt „przesunięcia” przepływów pieniężnych w realnej gospodarce nie będzie już możliwy. Dodatkowo serwując bardzo niskie stopy procentowe przyzwyczajona gospodarka do taniego kosztu finansowania (coraz bardziej zadłużona) będzie jeszcze bardziej wrażliwa na realne zmiany koniunktury. Niestety utopia tego, że bogactwo społeczeństw bierze się nie z wytworzenia dóbr, pracy i postępu technologicznego a nie zastrzyków monetarnych może wszystkim odbić silną czkawką.

 

Jak zatem powyższe czynniki wpływały na ceny mieszkań?

 

Powróćmy przez chwilę do artykułów jakie były publikowane przez niektórych komentatorów a dotyczyły możliwego załamania się cen na rynku nieruchomościowym z powodów pandemii. Niestety rynki mają, krótką pamięć i jak zwykle w sytuacjach stresowych na rynku pojawia się dużo emocjonalnych opracowań. Powracając do sedna, o ile wszystkie skutki pandemii nie są jeszcze znane to widzimy już, że istotnej korekty cen mieszkań nie było w 2020 roku. Widzimy to na wykresie zlokalizowanym poniżej.

Wykres 1 Ceny rynku pierwotnego w największych miastach (od 2006 r. do 2020 r.)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie NBP

Powyżej zaprezentowaliśmy ceny dla rynku pierwotnego jakie są dostępne w zasobach Narodowego Banku Polski od początku prowadzenia tej ewidencji. Od 2011 roku do początku 2018 roku cena nieruchomości pozostawała w trendzie bocznym. Jedynie ostatnie trzy lata przyniosły znaczące wzrosty w związku z tympopatrzmy na dynamikę cen w tym okresie.

 

Wykres 2 Ceny rynku pierwotnego w największych miastach (od 2016 r. do 2020 r.)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie NBP

 

Analizując dane jakie były podstawą do stworzenia wykresu z ostatnich 3 lat możemy zobaczyć jaka była skala wzrostów na poszczególnych rynkach lokalnych w przeliczeniu kwotowym oraz procentowym.

 

Tabela 1 Skala wzrostów na poszczególnych rynkach lokalnych w przeliczeniu kwotowym oraz procentowym

Źródło: Opracowanie własne na podstawie NBP. Dane sub-okresów bez uwzględnienia kapitalizacji.

 

Dzięki powyższej tabeli możemy wstępnie spojrzeć jaka była „inflacja” konsumencka w zakresie jednego z najbardziej podstawowych dóbr dla człowieka jakim jest własne lokum. Warto przytoczyć tutaj statystykę, z której wynika, że średnio około 30% dochodu miesięcznego Polaka to koszt związany z posiadaniem własnego mieszkania. Co prawda taka kalkulacja „inflacji” jest stosunkowo pobieżna (należałoby jeszcze rozpatrywać wiele innych czynników np. czynsze najmu oraz czynsze związane z mediami) natomiast skala wzrostów wskazuje na bardzo silną dynamikę, która patrząc na wcześniejszy wywód ma solidne podstawy do dalszych, zapewne skromniejszych wzrostów.

 

Jakie wyzwania stoją przed deweloperami?

 

Obecnie z rozmów z emitentami odbieramy sygnały, że dużym problemem jest przepustowość odpowiednich instytucji państwowych, głównie w zakresie wydawania pozwoleń (kolejki na wpisy w sądach wieczystoksięgowych są również znaczne).  Wynikłe z tego np. późniejsze wydanie pozwolenia na budowę będzie czynnikiem ograniczającym podaż nowych mieszkań a zatem będzie to pozytywnie wpływać na ceny mieszkań na rynku wtórnym i ceny sprzedaży obecnych zasobów deweloperów. Paradoksalnie taka ograniczona przepustowość stabilizuje rynek nieruchomości gdyż tworzy się tutaj pewien quasi automatyczny stabilizator koniunktury. Jednak emitenci nie mogą rozpoczynać tylu inwestycji ile mogą sobie życzyć. Warto pamiętać, że strategia deweloperów polega na osiągnięciu odpowiedniej marży na projektach i zbyt duża podaż nowych mieszkań spowoduje spadki ich wyników finansowych. Dodatkowo posiadając ograniczone zasoby siły roboczej, zlimitowane możliwości w zakresie pozyskania dodatkowego finansowania wynikające z ograniczonych kapitałów własnych, czy ilości kompetentnych podwykonawców, nie mogą oni rozpoczynać zbyt dużej ilości projektów.

 

Innym ważnym problemem deweloperów są coraz to mniej atrakcyjne grunty pod nowe projekty. Wynika to głównie z tego, że dobro jakim jest grunt jest dobrem ograniczonym oraz tym, że na bazie obecnej makroekonomii (dodruku masowego taniego pieniądza) posiadacze takich gruntów niechętnie chcą sprzedaż takie grunty bez znacznej premii spekulacyjnej. Nie da się ukryć, że odczyty inflacyjne na poziomie 3,4 % w 2020 w Polsce (wskaźnik CPI; inflacyjny) powodują, że realnie środki ludności szukają ujścia (np. w nieruchomości albo rynki kapitałowe). Występuje także narastająca nieufność obywateli do obecnie prowadzonej polityki dodruku pieniądza i działań polityki pieniężnej. W związku z tym coraz więcej osób nie ufa oficjalnym statystykom i poszukuje inwestycji antyinflacyjnych. Dlatego też inwestycje w grunty powracają do łask (nawet po wcześniejszych problemach legislacyjnych w zakresie handlu ziemią w Polsce).

 

Jakie są ryzyka wynikające z obecnego stanu niskich stóp procentowych oraz dynamicznych zmian cen w ostatnich okresach?

 

Dużym ryzykiem dla rynku nieruchomościowego byłoby pojawienie się przesytu oferty mieszkań. Nie widać jednak żadnych przesłanek mogących sugerować właśnie taki stan rzeczy. Oferta deweloperów jest szybko wyprzedawana a nowe budowy są limitowane możliwościami deweloperów ale także urzędów. Same portfele kredytów hipotecznych nie wskazują na możliwość masowego pojawienia się podaży związanej z licytacją nieterminowych dłużników. Możliwa presja inflacyjna również może być korzystna dla inwestorów gdyż będą oni w stanie przerzucać koszty na najemców poprzez co będzie następować ochrona wartości nieruchomości. Wydaje się, że możliwe zmiany legislacyjne dotyczące nieruchomości a w zasadzie opodatkowania nieruchomości mogłyby wywołać pewne negatywne zmiany na rynku. Proszę jednak pamiętać, że obecna konstrukcja podatku od czynności cywilno-prawnych będąca na rynku dotyczy rynku wtórnego i jest w pewnym sensie zaadaptowana do inflacyjnego wzrostu cen nieruchomości (stawka ta wynosi 2%). Opodatkowanie zaś dodatkowo oferty rynku pierwotnego nie powinno spowodować załamania na rynku nieruchomości gdyż rynek pierwotny odpowiada za znacznie mniejszą liczbę transakcji.

 

Jak możemy dostrzec powyżej obecnie próżno szukać czynników mogących świadczyć o tym, że rynek nieruchomości jest w złej kondycji. Czy jednak aż tak duża dynamika cen pozostanie bez wyjaśnienia?

 

Wytłumaczenia należy szukać w samej perspektywie patrzenia na rynek nieruchomości. Zbiór informacji powyższych dotyczył perspektywy wyłącznie krótkoterminowej (inwestorzy mają bardzo niebezpieczną tendencję do patrzenia na „tu i teraz”). Rynek ten bazuje jednak na dużo dłuższych perspektywach makroekonomicznych wynikających przykładowo z:

• Ilości ludności mieszkających w danym regionie czyli samych trendach migracyjnych oraz populacyjnych
• Preferencjach ludności względem wielkości mieszkania czy też odległości od centrów miast
• Zwiększającej się mobilności ludzi wynikającej z powolnej ale jednak pozytywnej poprawy infrastruktury drogowej oraz komunikacyjnej
• Samej konkurencyjności gospodarczej Polski jako kraju czy też połaci gruntu jakim jest terytorium Polski
• Jakości wszystkich portfeli kredytów hipotecznych ich spłacalności oraz średnią zapadalnością

 

Zakładając więc, że rynek nieruchomości (długoterminowy popyt oraz podaż na tym rynku) dąży do optimum jakim jest np. średnia wielkość mieszkania w krajach UE lub średni wskaźnik m2 mieszkania przypadającego na jednego lokatora w gospodarstwie domowym to możliwe jest, że to co się stało w ostatnich 3 latach jest częścią długookresowego dostosowywania się popytu i podaży na tym rynku.  Możliwe zatem jest to, że sprowokowany (niskimi stopami oraz dodrukiem pieniądza) zwiększony popyt na mieszkania, wynikający z zakupów inwestycyjnych spowoduje przesunięcie (spiętrzenie) budów jak i samych transakcji dot. nieruchomości z lat przyszłych na lata obecne. Zwiększona ilość budów pozwoli na wykonanie przeważającej ilości czynności dostosowawczych na tym rynku pozwalających na zmniejszenie luki pomiędzy oczekiwaniami klientów dot. średniego m2 mieszkania na lokatora a stanem obecnym. Czyli mówiąc wprost: to  co mieliśmy wybudować w perspektywie kilku dekad, wykonamy szybciej tak aby później budować mniej. Możliwe jest zatem to, że aktualne ceny nieruchomości ulegną stabilizacji na obecnych poziomach w perspektywie kilku dekad lat i nieruchomości po prostu będą oferowały zysk kapitałowy (ang. capital gain) na poziomie znacznie mniejszym niż ten jaki wykazały w zaprezentowanej powyżej tabeli dla okresu 4 letniego. Po prostu obecne ceny mogą implikować, że wskaźnik IRR rynku nieruchomościowego będzie skromniejszy i ta ogólna klasa aktywów w perspektywie kilku dekad nie przyniesie zysków tak znacznych w przeliczeniu rocznym, jak w ostatnich latach. Nie znaczy to, że pasywne inwestycje w nieruchomości będą nieatrakcyjne w najbliższych latach. Po w ostatnim okresie mogliśmy skonsumować znaczną część zysków jaka była dostępna dla tej klasy aktywów w perspektywie kilku dekad natomiast obecnie pozostało tego tortu do podziału odrobinę mniej.

 

Wawrzyniec Bąk
Manager Inwestycyjny
Prosper Capital Dom Maklerski S.A.

Zobacz podobne: