Stanley Druckenmiller – Inwestor z Wall Street – artykuł ekspercki

 

Bez wątpienia jest jednym z najwybitniejszych inwestorów na Wall Street. Dzięki swojej dyscyplinie i niekonwencjonalnemu stylowi inwestycyjnemu uznawany jest za legendę. Przez trzydzieści lat osiągnął średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 30%. Nie umknął uwadze George’a Sorosa, który powierzył mu zarządzanie częścią aktywów swoich funduszy. Majątek Stanleya Druckenmillera szacowany jest przez Forbes’a na 6,8 miliarda dolarów.

 

 

 

Urodził się w 1953 roku w Pittsburghu w Pensylwanii. Wychował się w przeciętnej amerykańskiej rodzinie na przedmieściach Filadelfii. Po separacji rodziców przeniósł się wraz z ojcem do New Jersey, a następnie do Wirginii. Odznaczał się nieprzeciętną inteligencją, jednak nie udało mu się dostać na prestiżowe studia. Zamiast tego studiował język angielski i ekonomię w Bowdoin College. W trakcie studiów dorabiał, sprzedając hot-dogi, co było jego pierwszym doświadczeniem jako przedsiębiorcy.

Studia ukończył w 1975 roku. Był jednym z najlepszych studentów, dzięki czemu dostał się na studia doktoranckie, na uniwersytecie w Michigan. Nie podobało mu się na uczelni, ponieważ próbowano tam ograniczyć ekonomię do formuł matematycznych, co według niego nie miało sensu. Szybko przekierował swoją energię z teorii na praktykę i po porzuceniu studiów podjął pracę jako analityk w Pittsburgh National Bank. Nauczył się tam analizy technicznej, która przez wielu inwestorów uznawana jest za bezużyteczną. On jednak uważał, że niektóre jej elementy są bardzo przydatne. Preferował podejście multidyscyplinarne i używał każdej metody, która pozwalała mu zarabiać pieniądze. Badał dochodowość spółek, ich pozycję na rynku, a także kształtowanie się cen na wykresie. „Mój pierwszy szef nauczył mnie analizy technicznej. Łączyłem zatem analizę techniczną z fundamentalną.” W banku zajmował się przede wszystkim analizą akcji spółek z sektora chemicznego. Kariera Stanleya Druckenmillera nabierała tempa i w wieku 25 lat został najmłodszym w banku szefem działu analiz i drugą co do ważności osobą w banku w pionie inwestycyjnym. Został okrzyknięty czarodziejem rynku, a jeden z bogatych klientów zaoferował 10 000 dolarów miesięcznie za możliwość regularnych konsultacji z przyszłą legendą rynku. Wtedy Druckenmiller zdał sobie sprawę, że skoro ludzie chcą płacić za rozmowę z nim o postrzeganiu przez niego rynku, to nadszedł czas na założenie własnego funduszu.

 

 

Duquesne Capital Management

 

Pozyskując 1 mln dolarów w wieku 28 lat Stanley Druckenmiller uruchomił własny hedge fund Duquesne Capital Management. Reputacja, którą zbudował, przyniosła mu też kontrakt z Funduszami Dreyfusa jako zewnętrznemu konsultantowi. To spowodowało, że przez kilka następnych lat dzielił swój czas między Nowy Jork i Pittsburgh.

 

Dobrzy inwestorzy nie odnoszą sukcesów dzięki inteligencji, lecz dzięki dyscyplinie.

 

Stanley Druckenmiller startował ze swoim funduszem w niekorzystnych warunkach rynkowych. Był rok 1981. Lata siedemdziesiąte upłynęły pod znakiem niekontrolowanej inflacji. Wcześniej prezydent Nixon porzucił standard złota, destabilizując walutę. Pogarszająca się sytuacja klasy średniej doprowadziła do zwycięstwa w wyborach prezydenckich populistycznego kandydata Ronalda Regana. Jednak pierwszy rok jego prezydentury nie przyniósł poprawy, a kryzys narastał. Inflacja, która od II wojny światowej wynosiła średnio 3,2% rocznie, po szoku naftowym w 1973 roku wzrosła ponad dwukrotnie, osiągając poziom 7,7%. W 1975 roku inflacja osiągnęła poziom 9,1%, najwyższy od 1947 roku. W następnym roku inflacja spadła do 5,8%, ale potem wzrosła. W 1979 roku osiągnęła zaskakujący poziom 11,3%, a w 1980 roku wzrosła do 13,5%. Kilka kluczowych gałęzi przemysłu, w tym budownictwo mieszkaniowe, produkcja stali i samochodów doświadczyły spowolnienia. Istotnie wzrosło bezrobocie i pozostało na wysokim poziomie 7,5% aż do końca 1981 roku. Rezerwa Federalna podnosiła stopy procentowe, aby zahamować inflację. Stanley Druckenmiller kupował wówczas długoterminowe obligacje. Gdy inflacja uległa obniżeniu, obniżono również stopy procentowe. Bezrobocie zaczęło spadać, a ceny obligacji poszły w górę. W 1982 roku Druckenmiller zarobił dla swoich inwestorów około 50%. Spowodowało to napływ nowych środków i w niedługim czasie fundusz osiągnął wartość aktywów na poziomie 40 mln dolarów. Rozwijała się też współpraca z Dreyfus Funds – spółką założoną przez dynamicznego inwestora Jacka Dreyfusa, dla którego Druckenmiller zarządzał pięcioma funduszami. Do 1986 roku osiągnęły one 40% stopę zwrotu. Był to złoty okres dla funduszy inwestycyjnych, które zarabiały, korzystając na odbiciu w amerykańskiej gospodarce.

 

W październiku 1987 roku wskaźniki techniczne opracowane przez Druckenmillera wskazywały wyprzedanie rynku akcji i zapowiadały ruch w górę. Druckenmiller zajął długą pozycję za wszystko i pożyczył jeszcze 30%, aby wzmocnić efekt.

 

Druckenmiller znajdował się pod wpływem George’a Sorosa, którego odwiedził zaraz po dokonaniu tej transakcji. Soros (również posiadający wówczas długą pozycję) przedstawił mu wykresy, które otrzymał od Paula Tudora Jonesa i które wskazywały na nadchodzące załamanie rynku. Nagle poczuł, że popełnił poważny błąd.

 

„Było mi niedobrze w żołądku, kiedy wróciłem do domu tego wieczoru. Zdałem sobie sprawę, że spieprzyłem sprawę i że rynek zaraz się załamie”.

 

Na początku kolejnej sesji sprzedał wszystko, co uchroniło go przed stratami, gdyż 19 października 1987 nastąpił krach. Pod koniec października wielu inwestorów z Wall Street było zrujnowanych i nawet Soros stracił 200 mln dolarów.

 

Niecałe dwa lata później Druckenmiller rozpoczął pracę u swojego mistrza. George Soros od połowy lat osiemdziesiątych planował się wycofać i szukał obiecujących managerów. Druckenmiller, zarządzając funduszami Quantum Sorosa, osiągał stopy zwrotu, dorównujące wcześniejszym osiągnięciom swojego mentora. W latach 1989 i 1990 wypracował odpowiednio 31,6% i 29,6%. W latach 1991 – 1993 Druckenmiller przyćmił Sorosa, zarabiając 53,4%, 68,6%, i 72%, czyli zarabiając więcej dla Sorosa, niż sam Soros. Tak dobre wyniki osiągane były w dużej mierze dzięki pomysłom Sorosa zawartym w jego książce „Alchemia finansów”. Guru często dopingował swojego ucznia, zachęcając go do zwiększania pozycji, które okazywały się później zyskowne. Tak było, chociażby z zajęciem długiej pozycji na markach niemieckich o wartości 1 mld dolarów (zwiększonej pod wpływem Sorosa do 2 mld dolarów), który to ruch wykonany został podczas przemian końca lat osiemdziesiątych i początku lat dziewięćdziesiątych. Innym zyskownym pomysłem było zajęcie długiej pozycji na amerykańskich akcjach w przededniu wojny w Zatoce Perskiej. Druckenmiller uznał, że nadchodząca inwazja jest już w cenach i nie spowoduje znaczących spadków.

 

Atak na funta

 

Na początku lat dziewięćdziesiątych George Soros był bardziej zajęty realizacją wizji otwartego społeczeństwa, przedstawionej w książce Karla Poppera „Społeczeństwo otwarte i jego wrogowie” i podróżami w tym celu do stolic podlegających przemianom krajów Europy Wschodniej. W 1992 roku znów objął na chwilę pierwsze skrzypce w funduszu, dokonując słynnego „ataku na funta”. Był to największy zakład w jego karierze.

Politykę monetarną krajów Europy Zachodniej regulowano wówczas za pomocą wprowadzonego w 1979 roku systemu Mechanizmu Kursów Walutowych (European Exchange Rate Mechanism – ERM). Kraje w nim uczestniczące zobowiązały się do utrzymywania stałego kursu walutowego. Nie był on całkowicie sztywny – mógł wahać się w przedziale +/-6%. Wielka Brytania dołączyła do systemu w 1990 roku. Kurs wymiany ustalany był w markach niemieckich, ponieważ gospodarka tego kraju była wówczas najsilniejsza. Sterowanie kursem walutowym wymaga podjęcia określonych działań. Wykorzystuje się rezerwy walutowe, aby kupować walutę i tym samym umacniać ją. Drugim sposobem jest podwyższanie stóp procentowych – wówczas waluta staje się bardziej atrakcyjna dla inwestorów. W celu deprecjacji waluty podejmuje się działania przeciwne. W 1992 roku Wielka Brytania zmagała się z recesją. Bezrobocie wzrosło z 7,7% do 12,7%. Rząd nie mógł jednak obniżyć stóp procentowych, ponieważ wpłynęłoby to na osłabienie funta i przekroczenie granic sztywnego kursu. Wśród ekonomistów zaczął pojawiać się pogląd, że funt szterling jest przewartościowany, ponieważ jego „cena” nie odzwierciedlała „fundamentów”. Helmut Schlesinger, prezes niemieckiego banku centralnego na łamach Wall Street Journal napomknął, że nawet jeśli Niemcy obniżą stopy procentowe, to i tak jeden czy dwa kraje będą miały zbyt silną walutę. W sytuacji zorientował się Stanley Druckenmiller, który nakłonił Sorosa do istotnego zwiększenia budowanej już od sierpnia pozycji przeciwko funtowi. Soros zachęcił Druckenmillera, aby postawić jeszcze więcej. Panowie agresywnie pożyczali funty pod zastaw aktywów funduszu i wymieniali je na marki. Wartość pozycji na funcie osiągnęła 10 mld USD. W pewnym momencie przyłączyły się inne fundusze hedgingowe, które również sprzedawały funta. Następnego dnia Brytyjczycy zorientowali się, że kurs ich waluty znalazł się w pobliżu granicy wyznaczonej przez ERM i podjęli próbę obrony. Na zakup waluty brytyjski rząd przeznaczył rezerwy o wartości 27 mld funtów. Niestety, lawina już się rozpoczęła. Dwukrotnie w ciągu dnia podniesiono stopy procentowe. Najpierw o 200 punktów bazowych – z dziesięciu do dwunastu procent. Wobec braku reakcji stopę podniesiono do 15%, co również nie przyniosło efektu. Wreszcie postanowiono o opuszczeniu ERM i przywróceniu płynnego kursu walutowego. Soros zarobił na swoim największym zakładzie około 1 mld dolarów. W dniu 17 września funt stracił 15% w stosunku do marki niemieckiej i 25% do dolara amerykańskiego. Dzień 17 września 1992 roku zapisał się w pamięci inwestorów jako czarna środa. Dzień ten doprowadził również do zmian w polityce monetarnej innych rozwiniętych państw.

 

Innym, trochę mniej popularnym wyczynem Druckenmillera było zarobienie miliarda dolarów dzięki zajmowaniu krótkich pozycji na rynku japońskim. W tym samym roku, gdy funt opuścił mechanizm ERM japoński indeks Nikkei, zniżkował o niemal 30% (przyp. 3).

 

Pierwsza połowa lat dziewięćdziesiątych była bardzo udana dla funduszy Goerge’a Sorosa, a zatrudnienie Druckenmillera było jego najlepszą inwestycją. Chociażby w 1995 roku Quantum zarobił 70%. Jednak w późniejszym okresie stopy zwrotu nie były już tak imponujące. W pierwszej połowie 1999 roku Druckenmiller zauważył przewartościowanie spółek internetowych i zajął krótką pozycję. Niestety, bańka rosła dalej, doprowadzając go do dwudziestoprocentowej straty. W środku lata zmienił zdanie i zajął długą pozycję. Pozwoliło to do końca roku odrobić stratę, a nawet zarobić 35%. Wiosną 2000 roku nastąpił krach indeksu NASDAQ, Quantum Fund stracił 22%, a inwestorzy wystąpili z licznymi żądaniami wykupu. Druckenmiller zmęczony ciągłymi sprzeczkami z Sorosem i po stracie około trzech miliardów dolarów na bańce internetowej, złożył rezygnację. Po odejściu Druckenmillera Soros zreorganizował swoje fundusze. Odtąd zaczął inwestować bardziej konserwatywnie, przy niższym ryzyku i niższych oczekiwanych stopach zwrotu (celem inwestora jest zarabianie 15% rocznie).

 

Ostatnie lata

 

Podczas pracy u Sorosa, Druckenmiller zarządzał również własnym funduszem Duquesne Fund. Po pęknięciu bańki internetowej kupował m.in. dwu i pięcioletnie obligacje skarbowe USA. W 2008 roku, pomimo kryzysu jego fundusz zarabiał. Jednak rynek się zmieniał i coraz trudniej było osiągać wysokie stopy zwrotu. W sierpniu 2010 roku Stanley Druckenmiller postanowił zamknąć swój fundusz, który podczas trzydziestu lat istnienia przyniósł trzydziestoprocentową stopę zwrotu. Wartość aktywów w momencie zamknięcia funduszu wynosiła 12 miliardów dolarów. Obecnie Druckenmiller zarządza swoimi pieniędzmi poprzez family Office.

 

Styl inwestowania

 

Druckenmiller, zanim poznał Sorosa w 1987 roku, był już traderem na różnych klasach aktywów. O tym, czemu zawdzięcza swój sukces? Sebastian Mallaby w książce „More Money Than God” napisał:

 

Jego forte leżało w łączeniu różnych dyscyplin. Do solidnego wyczucia akcji dodał silne wyczucie walut i stóp procentowych, wyniesione z kursu doktoranckiego z ekonomii, który rozpoczął zanim zdecydował, że wieża z kości słoniowej mu nie odpowiada. Jak to ujął jeden z podziwiających kolegów, Druckenmiller rozumiał rynek akcji lepiej niż ekonomiści i rozumiał ekonomię lepiej niż zbieracze akcji; była to korzystna mieszanka. Śledząc akcje i regularnie rozmawiając z dyrektorami firm, Druckenmiller z wyprzedzeniem dowiadywał się o trendach gospodarczych, co przekładało się na jego spojrzenie na obligacje i waluty. Śledząc gospodarki, z wyprzedzeniem ostrzegał o klimacie dla akcji. Jeśli waluta zmierzała w dół, akcje eksportowe były do kupienia. Jeśli stopy procentowe rosły, był to czas na shortowanie deweloperów (przyp. 4).

 

Druckenmiller pojawia się obecnie w mediach jako komentator aktualnej sytuacji makroekonomicznej i rynkowej. Ostatnio udzielił wywiadu dla CNBC, w którym skrytykował politykę FED w czasie pandemii. Zauważył, że podczas gdy inflacja wynosiła 1,7% FED, skupował obligacje za 120 miliardów miesięcznie, to już po zatwierdzeniu szczepionki na COVID. Uważa, że polityka monetarna i fiskalna były nieadekwatne do okoliczności – chociażby korzystnej sytuacji na rynku pracy. Zauważył również, że być może czeka nas dziesięcioletni okres niskich bądź ujemnych stóp zwrotu z rynku akcji. Nie byłoby to szczególnie korzystne dla inwestorów w funduszach pasywnych. Cóż, w historii amerykańskiej giełdy po kilkunastu latach wzrostów zazwyczaj następował okres stagnacji.

 

Wykres 1. Indeks Dow Jones w latach 1896 – 2021

Źródło: https://finasko.com/dow-jones-returns/, dostęp w dniu 7.11.2022 r.

*Dane odnoszą się do przeszłości i wyniki w przeszłości nie stanowią pewnego wskaźnika na przyszłość

 

Najdłuższy taki okres wystąpił po kryzysie w 1929 roku, po którym trzeba było czekać 25 lat, aby Dow Jones wrócił do poziomu ze szczytu. Stopa zwrotu z indeksu Dow Jones w latach 1929 – 1954 wyniosła 0%. Później nastąpił okres 11 lat wzrostów (od wysokości maksimum z roku 1929 do szczytu z 1966 – 9,1% średniorocznie) i ponownie przez 17 lat – 0%. Od przekroczenia w 1982 poziomu poprzedniego szczytu do osiągnięcia nowego w 1999 roku indeks rósł w tempie 15,1% rocznie, a przez kolejne 12 lat nie zarobił nic. Ostatnie 10 lat to znów dynamiczny wzrost.

 

Wykres 2. Indeks NASDAQ w latach 1962 – 2022

Źródło:https://www.forbes.com/sites/investor/2022/02/17/nasdaq-bubble-the-only-chart-you-need-to-see/?sh=7c6a666c17e1, dostęp w dniu 7.11.2022 r.

*Dane odnoszą się do przeszłości i wyniki w przeszłości nie stanowią pewnego wskaźnika na przyszłość

 

Indeks NASDAQ w okresie 1980 – 2000 rósł w tempie 19,5% średniorocznie, by przez kolejne 16 lat osiągnąć – a jakże – 0%. Wynika stąd, że im większa impreza, tym dłuższy kac. Podczas występowania ww. okresów stagnacji, najlepsze wyniki osiągali inwestorzy z selektywnym podejściem. Tacy, którzy potrafili dokonać analizy spółek i znaleźć te najbardziej niedowartościowane.

 

 

Opracowanie

Piotr Krasuski

Manager Inwestycyjny

Prosper Capital Dom Maklerski S.A.

 

1. Tzw. Czarny poniedziałek 1987 to dzień, w którym indeks Dow Jones stracił 508 punktów (spadek o 22%).
2. P. Jarząbek, Jak George Soros rozbił Bank Anglii. 27 lat temu osłabił funta o 25% w jeden dzień, https://comparic.pl/24-lata-temu-george-soros-rozbil-bank-anglii/, dostęp w dniu 6.11.2022 r.
3. Ł. Tomys, Czarodziej George’a Sorosa. Stanley Druckenmiller – uczeń, który prześcignął mistrza, https://www.rp.pl/opinie-ekonomiczne/art2690641-czarodziej-george-a-sorosa-stanley-druckenmiller-uczen-ktory-przescignal-mistrza, dostęp w niu 6.11.2022 r.
4. When to listen to markets? Druckenmiller, Diversity, and the Debate over 1987, https://neckar.substack.com/p/when-to-listen-to-markets-druckenmiller, dostęp dnia 5.11.2022 r.

Zobacz podobne: